Από ταμειακές μηχανές σε δανειολήπτες: οι δαπάνες για AI έφτασαν στην αγορά ομολόγων

Η αγορά δεν αμφισβητεί πλέον αν υπάρχει ζήτηση για τεχνητή νοημοσύνη. Τα νούμερα του τριμήνου τη δείχνουν με τον πιο κατηγορηματικό τρόπο: το Google Cloud διπλασίασε τα έσοδά του, η AWS μεγάλωσε κατά 39,3% και έχει ανεκτέλεστες παραγγελίες 578 δισ. δολαρίων. Αυτό που αμφισβητείται είναι κάτι πιο πεζό και πιο κρίσιμο: ποιος πληρώνει την υποδομή και με τι χρήμα.

Μέσα σε δύο ημέρες, τα αποτελέσματα της Alphabet και της Amazon έδειξαν το ίδιο μοτίβο. Ρεκόρ εσόδων, ρεκόρ επενδύσεων σε κέντρα δεδομένων και, στη συνέχεια, ταμειακές ροές που γυρίζουν αρνητικές. Η μετοχή της Alphabet υποχώρησε σχεδόν 13% την Πέμπτη, τη χειρότερη ημέρα στην ιστορία της, εξανεμίζοντας περίπου 500 δισ. δολάρια χρηματιστηριακής αξίας. Το πιο ενδιαφέρον όμως δεν συνέβη στο χρηματιστήριο. Συνέβη στην αγορά ομολόγων, και εξηγεί γιατί αυτή η ιστορία δεν αφορά μόνο όσους κατέχουν τεχνολογικές μετοχές.

Με μια ματιά

• Η Alphabet κατέγραψε αρνητικές ελεύθερες ταμειακές ροές 9,065 δισ. δολαρίων, με επενδύσεις τριμήνου 51,4 δισ.
• Οι ελεύθερες ταμειακές ροές δωδεκαμήνου της Amazon είναι αρνητικές κατά 42,4 δισ. δολάρια και το μακροπρόθεσμο χρέος της σχεδόν τριπλασιάστηκε μέσα στο 2026.
• Το ζήτημα δεν είναι η ζήτηση για AI, αλλά το κόστος χρηματοδότησης της υποδομής που την εξυπηρετεί.

Τι ακριβώς έδειξαν τα αποτελέσματα

Στην Alphabet, τα έσοδα τριμήνου ανήλθαν σε 127,6 δισ. δολάρια, αυξημένα κατά 24,7%, και τα λειτουργικά κέρδη σε 40,6 δισ. Οι κεφαλαιακές δαπάνες όμως έφτασαν τα 51,355 δισ. δολάρια, υπερδιπλάσιες σε ετήσια βάση, ενώ οι λειτουργικές ταμειακές ροές υποχώρησαν κατά 12,7% στα 42,29 δισ. Η αφαίρεση είναι απλή και άσχημη: οι ελεύθερες ταμειακές ροές βγήκαν αρνητικές κατά 9,065 δισ. δολάρια. «Είχαμε αρνητικές ελεύθερες ταμειακές ροές 9,1 δισ. δολαρίων στο τρίτο τρίμηνο, λόγω των επενδύσεών μας σε κεφαλαιακές δαπάνες», ανέφερε η οικονομική διευθύντρια Anat Ashkenazi. Η εταιρεία καθοδηγεί για επενδύσεις 195 έως 205 δισ. δολαρίων το 2026.

Στην Amazon η εικόνα είναι ανάλογη αλλά μεγαλύτερη σε κλίμακα. Τα έσοδα ανήλθαν σε 201,9 δισ. δολάρια και τα λειτουργικά κέρδη σε 28,1 δισ., με λειτουργικό περιθώριο ρεκόρ 13,9%. Οι κεφαλαιακές δαπάνες του τριμήνου ήταν 75,9 δισ. δολάρια και ο ετήσιος στόχος παραμένει στα περίπου 220 δισ. «Εγκαθιστούμε έναν επιταχυντή AI περίπου κάθε 14 δευτερόλεπτα, και σχεδόν τόσο γρήγορα όσο εγκαθιστούμε χωρητικότητα, οι πελάτες την καταβροχθίζουν», δήλωσε ο Andy Jassy στους αναλυτές. Το αποτέλεσμα σε επίπεδο ταμείου: οι ελεύθερες ταμειακές ροές δωδεκαμήνου πέρασαν από θετικές 14,8 δισ. δολάρια τον Σεπτέμβριο του 2025 σε αρνητικές 42,4 δισ. έναν χρόνο μετά.

Η Intel πρόσθεσε έναν διαφορετικό προβληματισμό. Οι μετοχές της υποχώρησαν 18%, με την εταιρεία να επικαλείται πιέσεις στη βιομηχανία υπολογιστών και μια έκρηξη σε εργοστάσιό της στο Ισραήλ που προκάλεσε παύση λειτουργίας δύο εβδομάδων και κόστος περίπου 600 εκατ. δολαρίων σε χαμένα έσοδα.

Η αλλαγή που δεν φαίνεται στον τίτλο

Για μια δεκαετία, οι μεγάλες εταιρείες τεχνολογίας ήταν οι πιο αξιόπιστες μηχανές παραγωγής μετρητών του δυτικού καπιταλισμού. Αυτό αντιστρέφεται. Το μακροπρόθεσμο χρέος της Amazon ανήλθε σε 173,1 δισ. δολάρια στο τέλος Σεπτεμβρίου, από 65,6 δισ. τον Δεκέμβριο του 2025. Η Alphabet άντλησε 28,7 δισ. δολάρια από έκδοση ομολόγων υψηλής εξασφάλισης, ενώ η Microsoft προχώρησε σε πώληση χρέους 25 δισ. δολαρίων την Πέμπτη.

Αυτό είναι το σημείο όπου μια ιστορία για μετοχές γίνεται ιστορία για ομόλογα. Όταν οι μεγαλύτεροι εκδότες εταιρικού χρέους αυξάνουν ταυτόχρονα τις εκδόσεις τους για να χρηματοδοτήσουν την ίδια κατηγορία περιουσιακών στοιχείων, το πρόσθετο αυτό προσφερόμενο χαρτί ανταγωνίζεται τα κρατικά ομόλογα για τα ίδια κεφάλαια. Παράλληλα, οι επενδυτές που ρευστοποιούν τεχνολογικές μετοχές τοποθετούν τα χρήματα κάπου, και το κάπου αυτό ήταν τα κρατικά ομόλογα.

Η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς κινήθηκε την Παρασκευή γύρω στο 4,95%, κοντά στο χαμηλότερο επίπεδο επτά εβδομάδων, ενώ το διετές βρισκόταν στο 4,61% και το τριακονταετές στο 5,30%.

Γιατί αυτή η άνοδος των ομολόγων είναι διαφορετική

Συνήθως, όταν ανεβαίνουν οι τιμές των ομολόγων και πέφτουν οι αποδόσεις, η εξήγηση είναι ότι η αγορά προεξοφλεί μειώσεις επιτοκίων. Αυτή τη φορά δεν ισχύει, και αυτό είναι το πιο αποκαλυπτικό στοιχείο της εβδομάδας.

Καμία από τις τρεις μεγάλες κεντρικές τράπεζες δεν χαλάρωσε. Η Federal Reserve διατήρησε στις 28 Οκτωβρίου το εύρος-στόχο στο 3,75% με 4%, με ψήφους 10 προς 2 — και οι δύο διαφωνούσες, η Lisa Cook και η Beth Hammack, ζητούσαν αύξηση, και όχι μείωση, κατά ένα τέταρτο της μονάδας. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας διατήρησε την Παρασκευή το επιτόκιο στο 1,25% με ψήφους 8 προς 1, με τον διαφωνούντα να προτείνει επίσης αύξηση, στο 1,5%. Το επιτόκιο διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων της ΕΚΤ παραμένει στο 2,50% από τον Σεπτέμβριο.

Με τις κεντρικές τράπεζες σταθερές ή ελαφρώς γερακίσιες, η υποχώρηση των αποδόσεων δεν μπορεί να αποδοθεί σε προσδοκίες χαλάρωσης. Είναι κλασική στροφή σε ασφαλές καταφύγιο: οι επενδυτές μειώνουν ρίσκο επειδή ανησυχούν για το ύψος και τη διάρκεια των επενδύσεων σε AI, όχι επειδή περιμένουν φθηνότερο χρήμα.

Τι δείχνει και τι δεν δείχνει

Κανένα από τα παραπάνω δεν σημαίνει ότι η τεχνητή νοημοσύνη δεν αποδίδει. Τα λειτουργικά κέρδη του Google Cloud τριπλασιάστηκαν και η AWS διατηρεί περιθώριο 38,7%. Η ζήτηση, με βάση τα ανεκτέλεστα συμβόλαια, είναι υπαρκτή και μετρήσιμη.

Αυτό που άλλαξε είναι ο χρονισμός. Τα έσοδα από την AI έρχονται σταδιακά και με συμβόλαια πολλών ετών· οι δαπάνες για τσιπ, κτίρια και ρεύμα απαιτούνται μπροστά και σε μετρητά. Όσο το χάσμα καλύπτεται από ταμειακά διαθέσιμα, είναι λογιστικό ζήτημα. Από τη στιγμή που καλύπτεται με χρέος, γίνεται ζήτημα επιτοκίων — και επομένως ζήτημα που αφορά και όσους δεν έχουν καμία σχέση με τεχνολογικές μετοχές, από τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων μέχρι το κόστος δανεισμού των κρατών.

Το επόμενο κρίσιμο σημείο δεν θα είναι ένα ακόμη τρίμηνο με εντυπωσιακή αύξηση εσόδων στο cloud. Θα είναι το πρώτο τρίμηνο στο οποίο οι επενδύσεις θα επιβραδυνθούν — ή η πρώτη φορά που μια από αυτές τις εταιρείες θα χρειαστεί να δανειστεί με όρους αισθητά χειρότερους από τους σημερινούς.