Η φούσκα της AI θυμίζει το 2008; Η προειδοποίηση των New York Times και τα καμπανάκια του ΔΝΤ

Με μια ματιά

• Άρθρο γνώμης στους New York Times συγκρίνει τη χρηματοδότηση της έκρηξης της AI με επικίνδυνες πρακτικές πριν από την κρίση του 2008.
• Το ΔΝΤ προειδοποιεί ότι δανεισμός, συγκεντρωμένες επενδύσεις και κυκλικές συμφωνίες μπορούν να πολλαπλασιάσουν τις απώλειες μιας χρηματιστηριακής διόρθωσης.
• Το κρίσιμο ερώτημα δεν είναι αν η τεχνητή νοημοσύνη έχει αξία, αλλά αν τα μελλοντικά έσοδα θα δικαιολογήσουν τις σημερινές αποτιμήσεις και τα χρέη.

Η τεχνητή νοημοσύνη μπορεί να αλλάξει την οικονομία. Αυτό, όμως, δεν σημαίνει ότι κάθε επένδυση που γίνεται στο όνομά της θα αποδειχθεί κερδοφόρα. Με αυτή τη διάκριση στο επίκεντρο, μια νέα συζήτηση ανοίγει στις Ηνωμένες Πολιτείες: μήπως η ξέφρενη χρηματοδότηση των υποδομών AI δημιουργεί κινδύνους που θυμίζουν την περίοδο πριν από τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008;

Σε άρθρο γνώμης που δημοσιεύτηκε στις 25 Οκτωβρίου στους New York Times, η Τζεν Χάρις, πρώην αξιωματούχος οικονομικής πολιτικής στον Λευκό Οίκο, υποστηρίζει ότι η επενδυτική έκρηξη επαναφέρει πρακτικές γνώριμες από τη στεγαστική φούσκα: δυσδιάκριτο χρέος, σύνθετα χρηματοοικονομικά προϊόντα και συναλλαγές ανάμεσα σε εταιρείες που εξαρτώνται η μία από την άλλη. Πρόκειται για την εκτίμηση της αρθρογράφου, όχι για διαπίστωση ότι μια νέα κρίση είναι αναπόφευκτη.

Το ενδιαφέρον είναι ότι αυτή τη φορά οι ανησυχίες δεν προέρχονται μόνο από σχολιαστές της αγοράς. Στην έκθεση χρηματοπιστωτικής σταθερότητας του Οκτωβρίου, το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο περιγράφει συγκεκριμένους μηχανισμούς μέσω των οποίων μια απογοήτευση γύρω από την AI θα μπορούσε να μετατραπεί σε ευρύτερο χρηματοπιστωτικό σοκ.

Τι θυμίζει την εποχή της Lehman Brothers

Πριν από το 2008, το πρόβλημα δεν ήταν απλώς ότι οι τιμές των κατοικιών είχαν ανέβει υπερβολικά. Ήταν ότι πάνω στις προσδοκίες για διαρκή άνοδο είχε οικοδομηθεί ένα πολύπλοκο σύστημα δανεισμού, τιτλοποιήσεων και αλληλοεξαρτώμενων επενδύσεων. Όταν η αγορά γύρισε, οι ζημιές μεταφέρθηκαν πολύ πέρα από τα στεγαστικά δάνεια.

Η Χάρις εντοπίζει ορισμένες αναλογίες στη σημερινή οικονομία της AI. Εταιρείες χρηματοδοτούν την κατασκευή πανάκριβων κέντρων δεδομένων, ενώ επενδυτικά κεφάλαια, ασφαλιστικοί οργανισμοί και άλλοι χρηματοδότες αναλαμβάνουν έκθεση σε υποδομές των οποίων η μελλοντική απόδοση εξαρτάται από την εκρηκτική ανάπτυξη της ζήτησης. Μέρος της χρηματοδότησης μπορεί να οργανώνεται μέσω ειδικών εταιρικών σχημάτων και να μην αποτυπώνεται με τον απλούστερο τρόπο στους ισολογισμούς των μεγάλων ομίλων.

Η σύγκριση, πάντως, έχει όρια. Οι σημερινοί τεχνολογικοί κολοσσοί διαθέτουν πραγματικά προϊόντα, μεγάλα έσοδα και ισχυρές ταμειακές ροές. Το ΔΝΤ επισημαίνει μάλιστα ότι η κερδοφορία βασικών εταιρειών του οικοσυστήματος παραμένει υψηλή. Επομένως, το ερώτημα δεν είναι αν η AI είναι «απάτη», αλλά πόσο ευάλωτο είναι το χρηματοδοτικό οικοδόμημα εάν η ανάπτυξη αποδειχθεί πιο αργή από τις προβλέψεις.

Οι κυκλικές συμφωνίες: Ποιος πληρώνει τελικά ποιον;

Μία από τις πιο χαρακτηριστικές ανησυχίες αφορά την κυκλική χρηματοδότηση. Ένας προμηθευτής τεχνολογίας μπορεί να επενδύει σε μια εταιρεία AI, η οποία στη συνέχεια δεσμεύεται να αγοράζει από τον ίδιο προμηθευτή υπολογιστική ισχύ ή εξοπλισμό. Παράλληλα, οι μελλοντικές αυτές συμβάσεις μπορούν να στηρίζουν νέο δανεισμό για ακόμη μεγαλύτερες υποδομές.

Οι συμφωνίες δεν είναι από μόνες τους παράνομες ή προβληματικές. Δημιουργούν όμως έναν κίνδυνο: αν ένας κρίκος της αλυσίδας δεν επιτύχει τα αναμενόμενα έσοδα, ενδέχεται να πληγούν ταυτόχρονα οι επενδύσεις, η αξία των εξασφαλίσεων και οι μελλοντικές παραγγελίες των συνεργατών του.

Σύμφωνα με το ΔΝΤ, σε δείγμα 14 δημοσιοποιημένων συναλλαγών από το 2023 καταγράφηκαν περίπου 300 δισ. δολάρια σε μετοχικές επενδύσεις, 650 δισ. δολάρια σε χρέος και 1,4 τρισ. δολάρια σε δεσμεύσεις μελλοντικών εσόδων. Τα ποσά περιγράφουν το συγκεκριμένο δείγμα συναλλαγών, όχι το συνολικό χρέος της βιομηχανίας AI. Αποκαλύπτουν, ωστόσο, την κλίμακα των αλληλοσυνδεόμενων υποχρεώσεων.

Γιατί η CoreWeave βρίσκεται στο μικροσκόπιο

Η CoreWeave, πάροχος υπολογιστικής ισχύος για εφαρμογές τεχνητής νοημοσύνης, έχει εξελιχθεί σε χαρακτηριστικό παράδειγμα της συζήτησης για τον δανεισμό και τη χρηματοδότηση των data centers. Η ανάπτυξη τέτοιων εταιρειών απαιτεί τεράστιες προκαταβολικές δαπάνες για εξοπλισμό, ηλεκτρική ενέργεια και εγκαταστάσεις, πριν αποδώσουν πλήρως τα συμβόλαια με τους πελάτες.

Το κείμενο που αποτέλεσε την αφετηρία αυτής της ανάλυσης αναφέρει ισχυρή πτώση της μετοχής της CoreWeave μέσα στον Οκτώβριο και αυξημένη ανησυχία για το κόστος ασφάλισης του χρέους της. Τα συγκεκριμένα ποσοστά και ποσά χρειάζονται αντιπαραβολή με τα αντίστοιχα χρηματιστηριακά και εταιρικά στοιχεία προτού χρησιμοποιηθούν ως οριστικά δεδομένα. Η ουσία, πάντως, είναι σαφής: όσο πιο έντονα χρηματοδοτείται μια επέκταση με δανεισμό, τόσο μεγαλύτερη γίνεται η ευαισθησία της σε καθυστερήσεις, ακριβότερο χρήμα ή χαμηλότερη ζήτηση.

Η προειδοποίηση του ΔΝΤ είναι συγκεκριμένη

Η έκθεση του Ταμείου δεν προβλέπει μια επανάληψη του 2008. Προειδοποιεί ότι μια διόρθωση στις αποτιμήσεις της AI θα μπορούσε να ενισχυθεί από τρεις παράγοντες: την αύξηση της μόχλευσης, τη συγκέντρωση θέσεων σε λίγες εταιρείες και τις κυκλικές χρηματοδοτικές σχέσεις.

Το ΔΝΤ προσθέτει ότι η μετάδοση των κινδύνων μπορεί να περάσει από τις μετοχές στα ομόλογα, στα επενδυτικά κεφάλαια και στους μη τραπεζικούς χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς. Ιδιαίτερη σημασία έχει η έκθεση ασφαλιστικών εταιρειών και συνταξιοδοτικών ταμείων σε δυσκολότερα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία: σε μια περίοδο πίεσης, οι αναγκαστικές πωλήσεις μπορεί να επιδεινώσουν την πτώση των τιμών.

Παράλληλα, το Ταμείο τονίζει ότι το τραπεζικό σύστημα συνολικά παραμένει ανθεκτικό στα δυσμενή σενάρια των ασκήσεων αντοχής του. Αυτή είναι μια ουσιαστική διαφορά από το 2008 και ένας λόγος να αποφεύγονται οι εύκολες προβλέψεις κατάρρευσης.

Το μεγάλο στοίχημα: Θα έρθουν τα έσοδα;

Στο τέλος, όλη η συζήτηση καταλήγει σε μια απλή οικονομική εξίσωση. Οι επιχειρήσεις δαπανούν σήμερα τεράστια ποσά για τσιπ, κέντρα δεδομένων και ενέργεια, με την προσδοκία ότι οι πελάτες θα πληρώνουν αρκετά για υπηρεσίες AI τα επόμενα χρόνια. Εάν η ζήτηση αυξηθεί όπως αναμένεται, ένα σημαντικό μέρος των επενδύσεων μπορεί να δικαιωθεί. Εάν όμως οι τιμές των υπηρεσιών μειωθούν ταχύτερα από το κόστος ή οι εφαρμογές δεν αποφέρουν αρκετά έσοδα, οι αποδόσεις θα πιεστούν.

Αυτό είναι ιδιαίτερα κρίσιμο σε μια αγορά όπου ο ανταγωνισμός οδηγεί ήδη σε φθηνότερη πρόσβαση σε ισχυρά μοντέλα. Η πτώση της τιμής ανά χρήση ωφελεί τους καταναλωτές και τις επιχειρήσεις που αξιοποιούν την τεχνολογία. Δεν εγγυάται όμως ότι κάθε πάροχος υποδομών θα ανακτήσει όσα δαπάνησε για να την προσφέρει.

Η ιστορική αναλογία με τη στεγαστική κρίση λειτουργεί, επομένως, περισσότερο ως προειδοποίηση για τη χρηματοδότηση της ανάπτυξης παρά ως πρόβλεψη για το μέλλον της ίδιας της τεχνητής νοημοσύνης. Μια τεχνολογία μπορεί να αλλάξει τον κόσμο και, ταυτόχρονα, ορισμένοι επενδυτές της να χάσουν πολλά χρήματα. Το κρίσιμο είναι αν οι ζημιές θα περιοριστούν σε αυτούς ή αν, μέσω του χρέους και των αλληλεξαρτήσεων, θα μεταφερθούν στην υπόλοιπη οικονομία.